Българско общество за индивидуална свобода

Парламентът одобри (публикацията е от 14 март 2002 - бел. ред.) проекта за сделка по замяна на част от външния дълг и емитирането на нови облигации, въпреки че депутатите от БСП и СДС не участваха в гласуването. Това налага да се обясни възможно най-популярно за какво става дума и има ли наистина причини за безпокойство.

Какво представлява замяната?

На аукционен принцип инвеститорите заменят/продават обратно своите брейди-облигации и купуват нови еврооблигации. Новите облигации са с падеж януари 2013 в евро и януари 2015 в долари. Емитентът (България) предварително определя лихвата и доходността на новите еврооблигации, а инвеститорите подават аукционни поръчки за цените, на които искат да заменят своите брейди-облигации с нов дълг. Също така инвеститорите могат паралелно да продадат своите брейди-облигации за кеш, който се финансира от емисията в евро (2013).

Правителството предвижда да емитира нови облигации за общо около 1 130 млн. дол., с които да финансира изкупуването на брейди-облигации с номинал около 1 250 млн. дол. Това предполага достигане на цена за обратно изкупуване от около 90 цента за 1 долар номинал. Новите облигации ще са лихвоносни с изплащане на главницата на падежа. Лихвата ще е фиксирана и се очаква да е около 7.5% годишно, докато при брейди-облигациите лихвата беше плаваща.

Защо?

Според МФ основната цел на сделката е реализиране на непосредствени и дългосрочни спестявания. По-конкретно правителството очаква:

• Подобряване на структурата на външния ни дълг

• Трайно намаляване валутните и лихвените рискове

• Нетно номинално намаление на дълга от около 8-10%, или с около $100 - 125 млн.

• Увеличаване на резервите с около $100-130 млн. (от освободеното обезпечение)

• Намаляване на нетните текущи плащания (лихви и амортизации на главница) за следващите 5 години с $400 млн. и за следващите 9 години с над $670 млн.

• Общо намаление на текущите плащания до 2024 с около $ 1.25 млрд. (без изплащането на главницата)

• Спестявания в нетна настояща стойност от 6 до 9% от номинала на сделката или между 75 и 100 млн. долара

• Постигане на сигурност и предвидимост на бюджетните лихвени плащания.

• "Пропуснатите" сметки

Представянето на ползите от сделката е безспорно като числа, но не и като смисъл. Ясно е, че при замяната на книжа с пазарна цена 90% от номинала за книжа с пазарна (очаквана) цена, равна на номинала, общият номинален размер на дълга се намалява. Това са именно тези 100-125 млн. дол., които са посочени по-горе. Това обаче има значение единствено за статистиката и производните от нея дългови индикатори. Иначе пазарът чрез самата замяна е показал, че оценява еднакво разменяните емисии. В този смисъл показател като например номинален дълг / БВП не показва тежестта на плащането за длъжника. Затова трябва да се сравняват очакваните парични потоци при двата варианта.

Другата необяснена сума е очакваното нарастване на валутния резерв (или потенциалното допълнително обратно изкупуване) със 132 млн. долара от освобождаването на обезпечението на главницата по DISC-облигациите. Това, което МФ "пропуска" да ни каже, е, че това обезпечение се състои от 30-годишни държавни облигации на САЩ. Те и в момента са собственост на българското правителство. Така че тези 132 млн. долара не се появяват от нищото, а представляват всъщност продажба на облигации срещу пари в брой.

В материалите, разпространени от МФ, на няколко места се споменава спестяването на 670 млн. дол. плащания за следващите 9 години. Правителството "пропуска" да отчете, че до падежите съответно през 2013 и 2015 г. по облигациите от новата емисия се плаща само лихва; на падежните дати ще се изплатят по около 550 млн. за всяка от емисиите.

Предпоставки за успех

Самата идея за реализиране на "арбитражна печалба", каквато очаква правителството, звучи най-малкото надменно с оглед на добре развития и информиран международен финансов пазар. Най-често в бизнеса получаваш едно, а жертваш друго - в този случай се променят вида на лихвата и времевото разпределение на плащанията. Възможност за чиста печалба възниква само когато предугадиш по-добре от останалите бъдещото развитие на пазара. В разглеждания случай българското МФ се надява неговите прогнози да бъдат "най-верни". По-конкретно става въпрос за:

1) Очаквано покачване на ЛИБОР (междубанковия лихвен процент в Лондон). Сметката на правителството е правена при очакван размер на ЛИБОР от 6% след 2004 г. В момента лихвата е около 2%. Подобна прогноза е най-малкото спорна. Тя се основава на очакването за икономически растеж в САЩ и ЕС; съдейки по преобладаващите напоследък теоретични разбирания за монетарната политика, централните банки най-вероятно ще продължат да създават "лесни пари", т.е. при ниски лихви. Накратко, ако лихвите на международните пазари се задържат (или се възстановят) ниски, българският данъкоплатец губи.

2) Правителството очаква ръст на БВП в доларова равностойност от над 4.5% през 2002-2006 и поне 4% след 2007 г. Само по себе си това би било чудесно да се случи. Въпросът е, че ако това не стане, т.е. икономическото състояние в страната се влоши или поне спре да се подобрява, новите книжа са по-скъпи за обслужване от досегашните. Успехът (печалбата) от замяната е пряко зависима от растежа на икономиката; а загубата от сделката би се случила именно при неблагоприятен сценарий.

3) При замяна на дълг в долари с дълг в евро ползата от транзакцията зависи от бъдещия разменен валутен курс. Ако еврото поскъпне, ползата от замяната намалява. Част от инвеститорите може би очакват именно такова средно- и дългосрочно развитие и затова са склонни да предложат изгодни (към момента) условия.

Легитимност на активното управление на дълга

Активното управление на публичния дълг предполага действия на администрацията в посока на преструктурирането на дълга, опити за арбитраж на пазара и участие в играта на финансовите пазари. За разлика от пасивното управление, което предполага единствено изплащане на дълга по предварително зададен план, активното такова прилича на управлението на частни фондове. Обаче при управлението на частни фондове отговорността и рискът се носят от този, които притежава парите, т.е. всяко решение на инвеститора, вкл. избора на мениджър на фондовете, е легитимно, защото действието се извършва от този, който ще получи резултата (негативен или печеливш) от самото действие. Тъй като при управлението на публични фондове няма припокриване между този, който решава, и този, за чиято сметка се решава, смятаме, че активното управление на публични фондове, както и на публичен дълг, е без легитимно основание. Въпреки че подобни действия на администрацията не са изрично забранени от Конституцията на България и следователно могат да участват като план в Закона за бюджета например, няма причина да смятаме, че българските граждани са упълномощили правителството да играе на финансовите пазари с публичните финанси.

Вътрешна информация и конфликт на интереси

За да се избегне потенциалният конфликт на интереси и наличието на вътрешна информация, би следвало подобна операция да бъде изцяло публична. В тази връзка не може липсата на прозрачност по управлението на външния дълг да бъде оправдавано с евентуални пазарни реакции, т.е. че ако подобна информация изтече, цената би скочила, преди да се случи сделката. Истината е, че по подготвяния суап правителството внесе частична прозрачност и почти премахна риска от обвинения, че сделката е използвана, за да се произведе скъпа информация. Проблемът е, че и при най-добрите намерения на хората в Министерството на финансите, при активни действия по външния дълг, въпросът за вътрешната информация възниква от самата форма на управлението (именно - активната), а не толкова от морала и намеренията на тези, които инициират сделката. Това е още един аргумент срещу активната форма на управление на публичен дълг. Трудно е да разграничим с точност каква част от покачването на цените на българските брейди-книжа през последната половин година се дължи на очакванията, че правителството ще предприеме активни действия по управление на дълга. Можем да твърдим обаче, че правителствените (публични и скрити) намерения са повлияли върху цените на облигациите в някаква степен. Само като стилизиран пример отбелязваме, че покачване от 87 цента до 92 цента на 1 долар номинал на DISC-облигациите означава около 85 млн. долара нарастване в общата пазарна стойност на книжата. Затова всяко решение за активни действия по дълга на България в себе си съдържа възможността за печалба от вътрешна информация, въпреки че това не е упрек към целите на сегашната администрация (в частност целта на дълговата замяна), а към принципите на управление, към които се придържа тя.